Partial Exit Mittelstand — Gründer raus, Substanz bleibt

Die meisten erfolgreichen Mittelständler in Deutschland sitzen mit 80 oder 90 Prozent ihres Vermögens in einem einzigen Asset — ihrem eigenen Unternehmen. Das funktioniert, solange das Unternehmen läuft und der Gründer noch zehn Jahre vor sich hat. Es funktioniert nicht mehr, wenn der Gründer 58 oder 62 ist und seine Kinder anfangen, Studium, Hauskauf, Hochzeit zu finanzieren — und das Vermögen weitgehend gebunden bleibt.

In genau diese Situation passt ein Partial Exit. Es ist kein Verkauf des Lebenswerks. Es ist eine geordnete Teil-Monetarisierung, bei der der Gründer Cash macht, operativ aber weitermacht — und mit einem Operator-Partner an Bord die Nachfolge geordnet vorbereitet. Klingt unspektakulär. Ist in der Umsetzung aber komplexer als die meisten denken.

Ich habe in den letzten Jahren mehrere solcher Konstellationen gesehen. Manche funktionieren. Manche scheitern an Klauseln, die zu Beginn nebensächlich wirkten. Manche scheitern daran, dass sich der Gründer nach 18 Monaten doch nicht mehr in eine Doppelspitze fügen will. Dieser Artikel beschreibt, wie der Partial Exit handwerklich richtig aufgesetzt wird — und wo die typischen Bruchstellen liegen.

Die Ausgangssituation — wer macht eigentlich Partial Exit?

Der typische Gründer

Die häufigste Konstellation: Gründer zwischen 55 und 65, hat das Unternehmen 20 bis 30 Jahre aufgebaut, alleiniger oder Mehrheitsgesellschafter. Umsatz typischerweise zwischen 5 und 50 Mio€, EBITDA solide im niedrigen einstelligen bis mittleren einstelligen Millionenbereich. Das Unternehmen läuft. Es gibt kein akutes Problem. Aber: privat ist nichts diversifiziert, die Kinder wollen oder können das Geschäft nicht übernehmen, ein klarer Nachfolger im Management fehlt.

Was der Gründer will, ist nicht ein Komplettverkauf. Er will Cash auf der hohen Kante — typischerweise einen mittleren bis höheren einstelligen Millionenbetrag —, will operativ noch 5 bis 10 Jahre weitermachen, und will einen Partner, der die Nachfolge vorbereitet. Was er meistens nicht will: einen klassischen PE-Fonds, der ihn nach drei Jahren rausdrückt und das Unternehmen optimiert auf den Weiterverkauf.

Was Partial Exit nicht ist

Ein Partial Exit ist kein Management-Buy-Out. Es ist kein Mezzanine-Kapital. Und es ist auch keine stille Beteiligung. Es ist ein echter Anteilsverkauf — typischerweise zwischen 30 und 60 Prozent —, bei dem der Käufer Equity bekommt, Mitspracherechte erhält und in der Regel auch operativ einsteigt. Der Verkäufer behält den Rest und bleibt operativ aktiv. Beide ziehen am gleichen Strang, weil beide noch Equity im Spiel haben.

Das Modell — wie es strukturiert wird

Anteilsverteilung und Bewertung

Die Spannweite reicht typischerweise von 30 bis 60 Prozent, die der Gründer abgibt. Unter 30 Prozent hat der Käufer zu wenig Substanz und Mitspracherecht — die Investitionslogik funktioniert nicht. Über 60 Prozent verschiebt sich das Machtverhältnis so deutlich, dass der Gründer faktisch nicht mehr Eigentümer ist und sich entsprechend auch nicht mehr so verhält. Der Sweet Spot liegt häufig bei 40 bis 50 Prozent — eine echte Partnerschaft auf Augenhöhe.

Bewertung im DACH-Mittelstand bewegt sich typischerweise zwischen 4x und 8x EBITDA. Die Spannweite hängt ab von Branche, Wachstum, Profitabilität, Kunden-Konzentration, Personenrisiko und Markt-Zyklus. Ein Industriedienstleister mit 8 % EBITDA-Marge und stabilem Kundenstamm liegt eher am unteren Ende. Ein Software-nahes Geschäftsmodell mit 25 % EBITDA-Marge und 15 % Wachstum kommt deutlich höher raus. Wer mit einer einzigen pauschalen „Multiplier-Erwartung" in Verhandlungen geht, wird entweder enttäuscht oder über den Tisch gezogen.

Cash-Flow zum Verkäufer

Bei einer 50 %-Beteiligung an einem Unternehmen mit 2 Mio€ EBITDA und 5x-Multiple liegen wir bei einer Equity-Bewertung von 10 Mio€ — minus Nettofinanzschulden, plus Cash. Der Gründer bekommt für seine 50 % also typischerweise irgendetwas zwischen 4 und 5 Mio€ in die Hand, abhängig von der Bilanzstruktur. Das ist substanziell. Es löst die Diversifikations-Frage. Und es hält den Gründer gleichzeitig im Spiel — die anderen 50 % sind weiter im Risiko.

Die wichtigen Klauseln — wo Partial Exits scheitern

Die Bewertung ist der Teil, über den am meisten geredet wird. In der Praxis scheitern Partial Exits aber selten an der Bewertung. Sie scheitern an Klauseln, über die zu Beginn niemand sprechen wollte und die fünf Jahre später zum Konflikt werden.

Drag-Along

Ein Drag-Along-Recht erlaubt dem Mehrheitsgesellschafter (oder einer definierten Gesellschaftermehrheit), den Minderheitsgesellschafter zum Mitverkauf zu zwingen, wenn ein Käufer 100 % des Unternehmens kaufen will. Ohne Drag-Along ist das Unternehmen für externe Käufer praktisch unverkäuflich, weil ein Minderheitsgesellschafter blockieren kann. Mit Drag-Along verliert der Minderheitsgesellschafter im Ernstfall seine Verkaufskontrolle.

Im Partial-Exit-Setup ist Drag-Along ein zweischneidiges Schwert. Wer es zu früh oder zu lose definiert, kann sich in fünf Jahren in einer Situation wiederfinden, in der der Investor das Unternehmen verkauft, obwohl der Gründer es nicht verkaufen will. Saubere Definition: Drag-Along erst ab einem definierten Mindestpreis, definierter Mindesthaltedauer (typischerweise 3 bis 5 Jahre), und mit klarer Festlegung, dass beide Parteien zu identischen Konditionen verkaufen.

Tag-Along

Das Spiegelbild des Drag-Along: Wenn der Mehrheitsgesellschafter verkauft, hat der Minderheitsgesellschafter das Recht, zu identischen Konditionen mitzuverkaufen. Schützt die Minderheit davor, mit einem unbekannten neuen Mehrheitspartner aufzuwachen. In jedem Partial Exit Standard.

ROFR — Right of First Refusal

Wenn ein Gesellschafter seine Anteile verkaufen will, müssen sie zuerst dem anderen Gesellschafter zu denselben Konditionen angeboten werden. Schützt vor unerwünschten neuen Partnern. Verzögert aber Transaktionen, weil eine Frist (typischerweise 30 bis 60 Tage) eingehalten werden muss, bevor extern verkauft werden kann.

Vesting für neue Manager

Wenn im Rahmen des Partial Exit ein neuer CEO oder COO eingebracht wird, der Anteile bekommt, müssen diese Anteile vesten — typischerweise über 4 bis 5 Jahre, mit Cliff von 12 Monaten. Sonst hat das Unternehmen nach 18 Monaten einen Manager, der seine Anteile mitnimmt und geht. Das passiert. Vesting ist Standard. Wer es weglässt, wird es bereuen.

Bewertung verhandelt man drei Wochen, Klauseln verhandelt man zwei Tage — und in fünf Jahren ist es umgekehrt wichtig.

Die operative Logik — warum Operator-Partner anders funktioniert

Was der Gründer wirklich braucht

Wenn ein 60-jähriger Gründer einen Partial-Exit-Partner sucht, ist Cash nur die Hälfte der Antwort. Die andere Hälfte ist: Was kann dieser Partner operativ einbringen, das ich allein nicht hinbekomme? Bei den meisten Mittelständlern dieser Größenordnung sind das drei Themen: Digitalisierung und KI-Hebel, Vertriebsskalierung über klassisches Hartfeld hinaus, und der Aufbau einer zweiten Management-Ebene, die das Unternehmen nach dem Ausstieg des Gründers tragen kann.

Genau hier kommt der Operator-Investor ins Spiel — und genau hier scheitert die klassische PE-Beteiligung. Ein PE-Fonds bringt Geld und einen Beirat-Sitz. Ein Operator-Partner bringt Geld, einen Sitz in der Geschäftsleitung und konkrete operative Mitarbeit an den Themen, die der Gründer allein nicht stemmen kann oder will. Mehr zur strukturellen Differenz beider Modelle steht im Artikel Operator-Investor vs klassisches PE.

Portfolio-Beispiel

Bei xpansio (V1 hält 50 %) haben wir genau diese Logik. Der Geschäftsführer der ersten Stunde bringt 30+ Jahre Branchen-Know-how im Wärmepumpen-Großhandel ein. V1 bringt Operator-Erfahrung in Skalierung und KI-Integration. Die Software, die die Prozesskosten um etwa 60 % reduziert hat, war keine Forderung des Investors — sie war eine gemeinsame Entscheidung, weil beide Seiten sahen, dass dieser Hebel zieht.

Wann der Operator-Partner Sinn macht

Operator-Partner sind dann die richtige Wahl für einen Partial Exit, wenn dem Unternehmen oder dem Gründer eine konkrete Kompetenz fehlt — und wenn der Gründer bereit ist, in strategischen Fragen tatsächlich auf Augenhöhe zu arbeiten. Wenn der Gründer einen passiven Kapitalgeber sucht, sollte er einen klassischen PE-Fonds nehmen oder eine stille Beteiligung. Wenn er einen Sparringspartner und einen operativen Co-Pilot sucht, ist Operator-Kapital die bessere Wahl.

Wann Partial Exit nicht funktioniert

Es gibt drei Konstellationen, in denen wir von einem Partial Exit abraten — auch wenn der Gründer ihn will.

Erstens: Wenn das Unternehmen strukturell nicht ohne den Gründer funktioniert. Wenn 70 % des Umsatzes über persönliche Beziehungen des Gründers laufen, ist das nicht ein Unternehmen — das ist eine erweiterte Selbstständigkeit. Hier muss erst Substanz aufgebaut werden, bevor ein Anteilsverkauf Sinn macht.

Zweitens: Wenn der Gründer eigentlich raus will, aber nicht zugeben kann, dass er raus will. Dann wird der Partial Exit zu einem unausgesprochenen Komplett-Exit auf Raten — und die nächsten 24 Monate werden für alle Beteiligten unangenehm. Klare Kommunikation am Anfang verhindert das.

Drittens: Wenn der Operator-Investor keine ergänzende Kompetenz mitbringt. Dann wird die Partial-Exit-Konstellation zur Doppelspitze ohne Mehrwert — zwei Köche, gleicher Brei, doppelter Aufwand. Der Operator-Partner muss messbar etwas einbringen, das der Gründer allein nicht hat. Wenn das nicht klar ist, ist das Setup falsch.

Der typische Zeitablauf

Ein sauber aufgesetzter Partial Exit dauert typischerweise 4 bis 9 Monate von der ersten Sondierung bis zum Closing. Erste Phase: Sondierung und Indikation, 4 bis 8 Wochen. Zweite Phase: Due Diligence, 6 bis 10 Wochen. Dritte Phase: Verhandlung Anteilskaufvertrag und Gesellschaftervereinbarung, 6 bis 12 Wochen. Closing nach Erfüllung aller Conditions Precedent.

Wer schneller sein will, schneidet entweder bei der Due Diligence (gefährlich) oder bei den Klauseln in der Gesellschaftervereinbarung (noch gefährlicher). Wer länger braucht als 12 Monate, hat meistens entweder ein Bewertungs-Stalemate oder eine Vertrauenskrise. Mehr zur Operator-Sicht auf Due Diligence im Mittelstand findet sich im Artikel Due Diligence Mittelstand — was wirklich zählt.

Nächster Schritt

Wenn Sie einen Partial Exit erwägen oder Anfragen von Investoren auf dem Tisch liegen: Das erste Gespräch dauert 30 Minuten. Direkt mit dem Founder, nicht mit einem Assistenten. +49 172 2532705. Diskretion ist selbstverständlich.