Due Diligence Mittelstand — was wirklich zählt.

Wenn ein klassisches PE-Haus eine Due Diligence im Mittelstand macht, kommen am Ende drei Aktenordner Bericht heraus. Financial DD, Legal DD, Tax DD, Commercial DD, IT DD, manchmal noch ESG. Jede dieser Disziplinen liefert ihre 60 bis 200 Seiten Analyse, mit Risk Maps, Red Flags und Empfehlungen. Das Ganze kostet zwischen 30.000 und 80.000 Euro, dauert sechs bis zehn Wochen — und übersieht nicht selten genau die Risiken, die später wirklich relevant werden.

Ich habe als CEO Akquisitionen aus der Käufer-Perspektive begleitet, und ich habe als Investor mit Investments in Portfolio-Unternehmen die andere Seite erlebt. Was mir dabei klar wurde: Die klassische DD-Maschinerie deckt das ab, was in Akten und Datenräumen steht. Aber ein Mittelständler ist kein Unternehmen, das hauptsächlich auf Akten beruht. Ein Mittelständler ist ein Unternehmen, das auf Personen, Beziehungen und gewachsenen Praktiken beruht — und genau das fällt durch das Standard-Raster.

Hier ist, was eine echte DD im Mittelstand abdecken muss, was sie typischerweise nicht abdeckt — und wie wir bei V1 das anders aufsetzen.

Was Standard-DD prüft — und wo die Lücken sind

Financial DD — Zahlen sind selten das Problem

Eine Financial DD prüft GuV, Bilanz, Cashflow über drei bis fünf Jahre, Working Capital, Schuldenlage, Steuern, Rückstellungen. Bei einem Mittelständler mit sauberer Buchhaltung ist das in zwei bis drei Wochen erledigt — und liefert in 80 Prozent der Fälle keine echten Überraschungen. Die Zahlen sind das, was sie sind. Wenn sie schlecht sind, weiß man das vorher. Wenn sie gut sind, ist die Frage: warum sind sie gut, und wie nachhaltig ist das.

Genau diese Frage — Nachhaltigkeit der Zahlen — beantwortet die Financial DD nicht. Sie zeigt, dass die EBITDA-Marge 12 Prozent beträgt. Sie zeigt nicht, ob diese Marge an einem einzelnen Großkunden hängt, der morgen wegfallen kann.

Legal und Tax — wichtig, aber selten Deal-Killer

Legal DD prüft Verträge, IP, Rechtsstreitigkeiten, Compliance. Tax DD prüft Steuerstruktur, latente Steuern, Betriebsprüfungs-Risiken. Beide sind wichtig — und beide produzieren in 90 Prozent der Mittelstands-Deals keine Überraschungen, die den Deal kippen. Was sie liefern, sind Themen für die SPA (Garantien, Freistellungen) und gelegentlich Anpassungen am Kaufpreis.

Commercial DD — gut auf Branchenebene, schwach auf Kundenebene

Eine Commercial DD analysiert Markt, Wettbewerb, Produktpositionierung, Wachstumsannahmen. Bei einem Mittelständler ist die Markt-Ebene oft akademisch — was zählt, ist die konkrete Kundenbasis. Und die wird in der Standard-Commercial-DD selten tief genug analysiert. Wer sind die Top-10-Kunden, wie lange sind sie schon dabei, wer hat dort die Beziehung gepflegt, was passiert, wenn diese Person geht?

IT-DD — meist überraschend kritisch

IT-DD wird von vielen Investoren noch als Pflichtübung verstanden. Im Mittelstand ist sie oft das gefährlichste Thema: kritisch obsolete Systeme, Single-Points-of-Failure, Daten in einem 12 Jahre alten ERP, das niemand mehr warten kann, IT-Sicherheit auf Niveau 2015. Die Sanierung der IT kostet nach Closing schnell 200.000 bis 800.000 Euro — Geld, das im Investment-Case nicht eingeplant war.

Was wirklich zählt — die fünf Mittelstands-Risiken

Risiko 1 — Personenrisiko

Im Mittelstand hängen Schlüsselbeziehungen oft an einer Person. Der Geschäftsführer kennt die wichtigsten Kunden persönlich seit 20 Jahren. Der Werkstattleiter hält die Produktion zusammen. Die Buchhalterin weiß, wie die Excel-Insellösung wirklich funktioniert. Wenn diese Person ausfällt — durch Verkauf, Krankheit, Konflikt mit dem neuen Eigentümer — dann fällt nicht nur eine Stelle aus, sondern ein operativer Knoten.

Echte DD prüft: Welche Schlüsselpersonen gibt es? Welche Beziehungen hängen wirklich an Personen statt an der Firma? Was passiert in jedem dieser Fälle, wenn die Person geht? Welche Lock-in-Mechanismen (Earn-Out, Beratervertrag, Bonus) sind sinnvoll, welche sind Augenwischerei?

Risiko 2 — Kunden-Konzentration

Wenn der größte Kunde 30 Prozent vom Umsatz macht, ist das ein Risiko. Wenn die drei größten Kunden zusammen 60 Prozent ausmachen, ist es ein größeres. Aber die Zahl allein sagt nicht alles — entscheidend ist die Tiefe der Beziehung. Ein Großkunde, der seit 15 Jahren über Rahmenvertrag bezieht, mit drei Ansprechpartnern auf Geschäftsführer-Ebene, ist anders zu bewerten als ein Großkunde, der über einen einzigen Vertriebsmitarbeiter läuft, mit dem die Familie seit 20 Jahren befreundet ist.

Echte DD prüft: Wer sind die Top-10-Kunden, wie alt ist die Beziehung, wer hat den Kontakt, gibt es Rahmenverträge oder ist alles Spot-Geschäft, was sind die Wechselkosten für den Kunden?

Risiko 3 — Lieferanten-Abhängigkeit

Genauso wichtig wie Kunden-Konzentration ist Lieferanten-Konzentration. Mittelständler haben oft einen oder zwei kritische Lieferanten — für Rohmaterial, für ein Spezialteil, für eine Software. Wenn dieser Lieferant ausfällt oder seine Konditionen verschlechtert, ist das geschäftskritisch. Bei einem Stahlverarbeiter habe ich gesehen, wie ein einziger Lieferant über 70 Prozent des Bedarfs abdeckte — der Risiko-Wert dieser Abhängigkeit war im Investment-Case nicht erwähnt.

Risiko 4 — IT-Systeme

Im Mittelstand gibt es zwei Extreme: Entweder das Unternehmen läuft auf einem alten ERP, das ein einziger Mitarbeiter (oft kurz vor Rente) wartet — oder es läuft auf einem Excel mit 18 Reitern, das niemand außer einer Person versteht. Beide Extreme sind Investment-relevant, beide werden in der Standard-IT-DD oft unterbewertet.

Echte DD prüft: Welche kritischen Systeme gibt es, wer kann sie warten, wie alt sind sie, was kostet eine Modernisierung in den nächsten 24 Monaten realistisch?

Risiko 5 — Compliance und versteckte Verbindlichkeiten

Mittelständler haben oft compliance-Themen, die in offiziellen Akten nicht stehen: handgegebene Zusagen an Mitarbeiter, mündliche Garantien an Kunden, Praktiken in der Produktion, die rechtlich grenzwertig sind, Steuermodelle, die schon seit Jahren laufen, aber bei Betriebsprüfung kippen könnten. Das findet keine Standard-DD — das findet nur jemand, der mit den Mitarbeitern spricht und genau hinhört.

Operator-DD — der V1-Ansatz

5 bis 10 Tage im Haus

Statt einer 60-seitigen Analyse aus der Distanz: V1 sitzt fünf bis zehn Tage im Unternehmen, beobachtet operativ, spricht mit Mitarbeitern, geht durch die Produktion, sitzt im Vertriebs-Team, schaut, wie die IT-Systeme tatsächlich genutzt werden. Das ist keine Inspektion — das ist Operator-Hospitanz.

Was man in fünf Tagen vor Ort sieht und versteht, übertrifft das, was eine 80.000-Euro-DD-Maschinerie aus dem Datenraum extrahieren kann. Man sieht den realen Workflow. Man hört, was die Mitarbeiter über die Geschäftsführung sagen. Man merkt, wo die Reibungen sind und wo die wirklichen Stärken.

Externe Spezialisten gezielt zukaufen

Nicht alles macht V1 selbst. Steuerthemen werden vom Steuerberater gemacht, Legal-Themen von der Kanzlei, IT-Tiefe von einem IT-DD-Spezialisten. Aber gezielt — nicht als Standard-Paket, sondern dort, wo die Operator-Beobachtung Hinweise liefert, dass tiefer geprüft werden muss. Das hält die externen Kosten typischerweise zwischen 10.000 und 20.000 Euro statt 30.000 bis 80.000 Euro.

Ergebnis — kein Aktenordner, sondern eine Entscheidungsgrundlage

Am Ende einer Operator-DD steht kein 200-Seiten-Bericht, sondern ein 15- bis 25-seitiges Dokument: Top-5-Risiken konkret beschrieben, Top-3-Werttreiber konkret beschrieben, Investment-Case angepasst, konkrete Bedingungen für die SPA, konkrete Erste-100-Tage-Themen für nach Closing. Das ist nicht akademisch — das ist die Grundlage für die nächste, harte Entscheidung.

Eine Standard-DD prüft, ob das Unternehmen das wert ist, was im Verkaufsprospekt steht. Eine Operator-DD prüft, ob es nach drei Jahren noch lebensfähig ist.

Was die Operator-DD nicht ersetzt

Wirklich tiefe Steuerprüfung bei komplexen Strukturen

Wenn das Target eine Holding-Struktur mit fünf Tochtergesellschaften, Auslandsbezug und internationalen Verrechnungspreis-Themen hat, dann braucht es eine echte Tax-DD durch eine spezialisierte Kanzlei. Operator-Beobachtung trägt da nicht weit genug. V1 trifft die Entscheidung, wann das nötig ist — und beauftragt gezielt.

Regulierte Branchen

Bei Übernahmen in regulierten Branchen (Medizinprodukte, Banken, kritische Infrastruktur) ist die Compliance-DD durch zertifizierte Spezialisten unverzichtbar. Operator-Beobachtung allein reicht nicht aus, um die Compliance-Risiken zu bewerten.

Internationale Targets ohne deutsche Kontaktperson

Wenn das Target im Ausland sitzt und V1 keine Sprache und keinen kulturellen Zugang hat, ist eine reine Operator-DD blind. Hier braucht es lokale Begleiter, die die Sprache und die Geschäfts-Kultur verstehen.

Was Verkäufer wissen sollten

Wer als Mittelständler verkauft, sollte einen Käufer wählen, dessen DD-Ansatz zu ihm passt. Eine PE-Maschinerie mit 60-seitigen Berichten produziert Kosten und Stress — und übersieht trotzdem die operativen Themen. Ein Operator-Investor mit Hospitanz vor Ort ist anstrengender im Prozess, aber findet die Themen, die nach Closing wirklich relevant werden — und ist deshalb der bessere Partner für die Zeit nach dem Deal.

Mehr zu der Frage, wie Operator-Investoren sich von klassischem PE unterscheiden, im Artikel Operator-Investor vs klassisches PE und zur Frage, wie ein Verkauf strukturiert sein kann, in Partial Exit Mittelstand.