Earn-Out vs Cash-Deal — was stimmt wann.

Wenn ein Mittelständler verkauft wird und im Letter of Intent zum ersten Mal das Wort „Earn-Out" auftaucht, sollte der Verkäufer aufmerksam werden. Earn-Out kann ein faires Instrument sein, das beiden Seiten hilft, eine Bewertungslücke zu überbrücken. Earn-Out kann aber auch eine elegante Verhandlungstaktik des Käufers sein, einen Teil des Kaufpreises in eine Bedingung zu verschieben, die später nicht eintritt.

Ich habe als CEO mehrere Verhandlungen mit Earn-Out-Strukturen erlebt — auf der Verkäuferseite und auf der Käuferseite. Was ich daraus gelernt habe: Earn-Out funktioniert in einer relativ schmalen Bandbreite von Konstellationen. Außerhalb dieser Bandbreite produziert er Streit, Frust und am Ende oft einen niedrigeren effektiven Kaufpreis, als ein direkter Cash-Deal mit niedrigerem Multiple gebracht hätte.

Hier ist, wann Earn-Out wirklich passt, wann er zur Falle wird, und welche Klauseln den Unterschied machen.

Was Earn-Out und Cash-Deal eigentlich sind

Cash-Deal — alles bei Closing

Im klassischen Cash-Deal wird der gesamte Kaufpreis bei Closing bezahlt. Mit eventuellen Anpassungen für Working Capital und Net Cash, die innerhalb von 60 bis 90 Tagen nach Closing finalisiert werden. Der Verkäufer ist raus, das Geld ist auf dem Konto, jedes Risiko liegt beim Käufer.

Das ist die saubere Lösung. Sie funktioniert immer dann, wenn beide Seiten sich auf einen Kaufpreis einigen können — was häufiger der Fall ist, als die Berater suggerieren. Ein Cash-Deal mit einem leicht niedrigeren Multiple ist für den Verkäufer in vielen Fällen attraktiver als ein theoretisch höherer Kaufpreis mit Earn-Out, der dann nicht ausgezahlt wird.

Earn-Out — Teil des Preises ist an Performance gekoppelt

Im Earn-Out wird ein Teil des Kaufpreises (typischerweise 20 bis 50 Prozent) an die Performance des Unternehmens in den nächsten ein bis drei Jahren gekoppelt. Konkret heißt das: Erreicht das Unternehmen die vereinbarten KPIs — meistens EBITDA oder Umsatz —, fließt der Earn-Out aus. Erreicht es sie nicht, fließt nichts oder anteilig.

Das Versprechen klingt fair: Wenn der Verkäufer das Unternehmen so toll findet, soll er bereit sein, einen Teil seines Geldes von der zukünftigen Performance abhängig zu machen. In der Realität ist die Frage komplizierter — denn die zukünftige Performance hängt auch davon ab, was der neue Eigentümer mit dem Unternehmen macht.

Wann Earn-Out wirklich sinnvoll ist

Starke Wachstumsannahme im Investment-Case

Wenn der Verkäufer behauptet, das Unternehmen werde in den nächsten zwei Jahren von 8 auf 14 Mio Euro Umsatz wachsen, und auf dieser Wachstumsannahme einen hohen Multiple verlangt — dann ist Earn-Out ein faires Instrument für den Käufer, dieses Wachstum nicht im Voraus bezahlen zu müssen. Tritt es ein, gewinnt der Verkäufer. Tritt es nicht ein, hat der Käufer keinen überteuerten Kaufpreis bezahlt.

Das ist die saubere Konstellation. Beide Seiten haben dasselbe Interesse: Das Wachstum tritt ein. Die Kennzahlen sind klar, die Verantwortung ist geteilt, der Verkäufer bleibt typischerweise operativ an Bord, um sein Versprechen einzulösen.

Verkäufer bleibt operativ — typischerweise als Geschäftsführer

Earn-Out funktioniert nur, wenn der Verkäufer den Hebel hat, die Performance zu beeinflussen. Das heißt im Mittelstand fast immer: Er bleibt für die Earn-Out-Periode operativ als Geschäftsführer oder Vorstand im Unternehmen. Wer raus ist, kann nichts mehr beeinflussen — und ist zur Geisel der Entscheidungen des neuen Eigentümers.

Wenn der Käufer Earn-Out fordert, aber gleichzeitig den Verkäufer nicht operativ behalten will, dann ist das kein faires Earn-Out — dann ist das ein versuchter Kaufpreis-Abschlag mit Etikettenschwindel. In diesem Fall: Cash-Deal mit niedrigerem Preis ist die ehrlichere Lösung.

Bewertungslücke ist real, nicht künstlich

Earn-Out hilft, eine echte Bewertungslücke zu überbrücken. Verkäufer denkt 10 Mio Euro, Käufer denkt 7 Mio Euro — Differenz von 3 Mio Euro hängt an der Frage, ob ein neuer Großkunde im Aufbau wirklich kommt oder nicht. Earn-Out auf den Großkunden ist die saubere Lösung: 7 Mio fest, plus 3 Mio Earn-Out an klar definierte Bedingungen geknüpft.

Was nicht funktioniert: Earn-Out als Verhandlungs-Trick, um den Multiple künstlich zu drücken. „Wir bieten Ihnen 8x EBITDA, aber 30 Prozent davon als Earn-Out" — das ist faktisch ein Multiple von 5,6x, kein Multiple von 8x. Wer das nicht durchschaut, verschenkt Geld.

Wann Earn-Out zur Falle wird

KPI-Manipulation durch den neuen Eigentümer

Earn-Out an EBITDA gekoppelt — und der neue Eigentümer beginnt nach Closing, „Investments in Wachstum" zu tätigen, die das EBITDA drücken. Marketing-Ausgaben werden hochgefahren, eine neue Vertriebsorganisation wird aufgebaut, IT-Modernisierung wird im Earn-Out-Zeitraum angesetzt. Alle diese Maßnahmen mögen wirtschaftlich sinnvoll sein — aber sie senken das EBITDA und damit den Earn-Out.

Ohne klare Earn-Out-Klauseln gibt es im Streitfall keine saubere Antwort: War das Investment zur Wachstumsbeschleunigung legitim oder Manipulation? Wer beweist, dass die Marketing-Ausgaben für das Earn-Out-Geschäft gedacht waren? Wer entscheidet das? Genau deshalb endet ein erheblicher Teil von Earn-Out-Strukturen vor Schiedsgerichten oder im außergerichtlichen Vergleich.

Streit über die Buchführung

Was zählt als EBITDA? Welche Aufwendungen werden anerkannt, welche bereinigt? Wer prüft? Welche Sondereinflüsse werden korrigiert? Im Earn-Out-Vertrag steht oft nur „EBITDA nach IFRS" — das ist nicht präzise genug. EBITDA-Berechnungen können in der Mittelstands-Praxis um 15 bis 25 Prozent variieren, je nach Auslegung von Aktivierungen, Rückstellungen und Sonderpositionen.

Conflict of Interest des Verkäufers

Der Verkäufer als Geschäftsführer im Earn-Out hat ein massives Eigeninteresse an kurzfristiger EBITDA-Maximierung. Das kann dazu führen, dass er Investitionen in die Zukunft des Unternehmens (Forschung, Personalaufbau, Modernisierung) verzögert, weil sie sein Earn-Out drücken. Aus Käufer-Sicht ist das Gift — er kauft ein Unternehmen, das in der Earn-Out-Periode bewusst „leergemolken" wurde.

Verkäufer hat operativ keinen Einfluss mehr

Was wenn der neue Eigentümer den Verkäufer nach sechs Monaten aus der operativen Führung herausnimmt — formal mit „kollegialer Zusammenarbeit", faktisch entmachtet? Das passiert. Und ohne klare Klausel gibt es kaum Schutz: Der Earn-Out hängt an Performance, der Verkäufer hat keinen Hebel mehr, der Käufer kann Performance steuern, wie er will.

Ein Earn-Out ohne wirksame Schutzklauseln für den Verkäufer ist kein fairer Kaufpreis — es ist eine Wette gegen das Haus.

Die Klauseln, die wirklich tragen

Klare KPI-Definition mit Anpassungslogik

EBITDA muss präzise definiert sein: Welche Bereinigungen werden vorgenommen? Wie werden M&A-Kosten behandelt? Was passiert bei Sondereinflüssen wie Pandemie, Lieferkettenproblemen, regulatorischen Änderungen? Wer prüft die Berechnung, in welchem Verfahren wird gestritten?

In V1-Mandaten arbeiten wir mit detaillierten EBITDA-Definitionen über zwei bis drei Seiten — mit Beispiel-Berechnung im Anhang. Das wirkt überdetailliert, ist aber die einzige Garantie gegen jahrelangen Streit.

Cap und Floor

Der Earn-Out muss eine Obergrenze (Cap) haben — sonst kann ein außergewöhnliches Geschäftsjahr den Käufer überproportional belasten. Er sollte auch eine Untergrenze (Floor) haben — etwa „mindestens 50 Prozent des maximalen Earn-Out, wenn 80 Prozent der Ziele erreicht sind". Das vermeidet die Cliff-Situation, in der ein knapper Verfehlung die Earn-Out-Auszahlung komplett auslöscht.

Mit-Investitionspflicht des Käufers

Wenn der Käufer in der Earn-Out-Periode Investments tätigen will, die das EBITDA reduzieren — Marketing, IT, Personalaufbau —, müssen diese im Earn-Out-Vertrag entweder bereinigt werden (also fiktiv aus dem EBITDA herausgerechnet) oder mit dem Verkäufer abgestimmt werden. Ohne diese Klausel ist der Earn-Out manipulierbar.

Schutz der operativen Stellung des Verkäufers

Wenn der Verkäufer als Geschäftsführer bleibt, muss seine Stellung in der Earn-Out-Periode geschützt sein: Er kann nicht ohne wichtigen Grund abberufen werden, seine Befugnisse können nicht einseitig eingeschränkt werden, Veränderungen am Geschäftsmodell brauchen seine Zustimmung. Sonst ist er entmachtbar — und der Earn-Out wertlos.

Beschleunigungsklausel bei Verstößen

Wenn der Käufer wesentlich gegen die Earn-Out-Bedingungen verstößt — Manipulation der KPIs, unbegründete Abberufung des Verkäufers, einschneidende Änderungen am Geschäftsmodell — sollte der gesamte ausstehende Earn-Out sofort fällig werden. Das schafft eine harte Bremse gegen schleichende Vertragsverletzungen.

V1-Position — Earn-Out gezielt einsetzen, nicht standardmäßig

V1 nutzt Earn-Out-Strukturen in eigenen Beteiligungen — aber selten und gezielt. Standard ist der Cash-Deal mit Multiple, der die Risiko-Annahmen klar widerspiegelt. Earn-Out kommt zum Einsatz, wenn es eine echte, gut definierte Wachstumsfrage gibt und der Verkäufer wirklich operativ bleibt.

Was V1 nicht macht: Earn-Out als Verhandlungs-Trick einzusetzen, um den nominalen Multiple hoch zu halten, während faktisch weniger gezahlt wird. Das ist auf Dauer schlecht für den Markt — Verkäufer lernen schnell, solche Strukturen zu erkennen und entsprechend zu diskontieren.

Mehr zur Frage, wie Verkäufer ihre eigenen Strukturen aufsetzen können, im Artikel Partial Exit Mittelstand, und wie eine ehrliche Operator-DD die Grundlage für faire Strukturen ist, in Due Diligence Mittelstand — was wirklich zählt.